Bankverzekeraar Snsreaal is de vierde financiële instelling in Nederland. De basis werd gelegd in 1997 door de fusie van SNS Bank, een oude bondsspaarbank en Reaal, een verzekeraar met een vakbondsverleden. Door acquisities groeide het bedrijf verder. Belangrijke overnames waren onder andere de Nederlandse dochterbedrijven van AXA, Zurich, Zwitserleven en Bouwfonds.

Kredietcrisis en overheidssteun
Het bedrijf is eind 2008 gered door kapitaalinjecties van de overheid en van de meerderheidsaandeelhouder, stichting SNS Reaal Beheer. De overheid stortte 750 miljoen Euro aan Eigen vermogen en de stichting 500 miljoen Euro. Hiervan is eind 2009 185 miljoen Euro terugbetaald aan de overheid en 65 Euro miljoen aan de stichting.

SNS Reaal heeft op dit moment van de Nederlandse financials de zwakste Balans en staat voor forse uitdagingen. Hiervoor zijn een aantal redenen :
1) verliezen bij property finance,
2) strengere kapitaalseisen voor banken en verzekeraars,
3) de ambitie om de resterende staatssteun terug te kopen.

Property finance

De overname van (een deel van) bouwfonds van ABN AMRO in 2006 is een kostbare vergissing gebleken. Kort daarna brak de kredietcrisis uit. SNS property finance (SNSPF) moest enorm Afschrijven. Een groot deel van de leningen stond uit aan vastgoedprojecten in de Verenigde Staten en Spanje, waar de markt hard instortte.

In 2010 werd SNSPF gesplitst in een ‘good bank’ en ‘bad bank’. De levensvatbare onderdelen van de PF-portefeuille zijn samengevoegd met een deel van de SNS-bank tot een nieuwe divisie, SNS-zakelijk. De rest, waaronder de internationale portefeuille, blijft achter in SNSPF, dat volgens plan in een paar jaar wordt opgedoekt. SNS nam deze gelegenheid tevens te baat om fors af te Schrijven: in 2010 werd 790 miljoen Euro aan voorzieningen getroffen.

In 2011 namen niet zozeer de problemen met internationaal vastgoed toe, maar wel met Nederlands vastgoed. De leegstand is opgelopen tot 15 procent en volgens schattingen zal in totaal 7 miljard Euro moeten worden afgeschreven. De Nederlandse bank ziet dit als de grootste bedreiging voor de Nederlandse economie. SNSPF moest in het derde kwartaal van 2011 toch nog 67 miljoen Euro Afschrijven, al is dat wel ‘scherp’ lager dan de 147 miljoen Euro van het jaar daarvoor.

Strengere kapitaaleisen

De internationale regelgeving ten aanzien van de kapitaalvereisten wordt strenger. SNS-bank voldeed volgens een recente kapitaaltest als enige Nederlandse bank niet aan de eis van een core tier-one-ratio (CT1) van boven 9%. Die kapitaaleis zal vanaf juni ingaan. De CT1-ratio is een maat voor de verhouding tussen het Eigen vermogen (kernkapitaal) en de risicogewogen Activa. De bank heeft een tekort van 159 miljoen Euro, al is dat imiddels door een omruilactie van obligatieleningen voor de helft weer gevuld. Het bedrijf heeft echter de ambitie om een CT1 van 10% aan te houden. Men wil dit onder andere realiseren door voortgaande afbouw van de leningenportefeuille van property finance. Die leningen hebben namelijk door hun risico een hoog kapitaalbeslag.

Terugbetaling overheid en stichting

De kapitaalinjecties van de overheid hebben geen looptijd en kunnen dus in theorie oneindig worden aangehouden. Er is SNS Reaal echter veel aan gelegen om ze voor 2014 terug te kopen, omdat vanaf dan diverse overheidsinstanties zeggenschap zullen verkrijgen. In november 2010 heeft het bedrijf uiteengezet hoe de terugkoop zal plaatsvinden.

Belangrijk is dat de stichting bereid is zijn terugbetaling uit te stellen. Hierdoor kan SNS Reaal zich eerst richten op terugbetaling aan de overheid. Men moet nog &Euro;565 miljoen aflossen, maar inclusief een boete van 50% resteert nog &Euro;848 miljoen. Volgens het plan zou men vóór juli 2012 &Euro;700 miljoen aan kapitaal vrijspelen.

Door een aantal eenvoudige handelingen (herverzekeringsdeal en hypothekendeal) is daarvan inmiddels &Euro;500 miljoen vrijgespeeld. Het moeilijkste maar meest essentiële onderdeel van het plan, namelijk de verkoop van bedrijfsonderdelen, moet echter nog plaatsvinden. Er is namelijk weinig vraag naar bedrijfsonderdelen en veel aanbod van andere financials die in hetzelfde schuitje zitten.

Situatie nu: kans klein op realisering doelstellingen

Door de (Euro)-crisis is het bedrijf achterop geraakt op het plan. De kans dat men alle ambities (CT1 boven 10% én overheid terugbetalen) in 2012 zal waarmaken is klein. Dat heeft een aantal redenen:
1) de lage rente tast de solvabiliteit van de verzekeraar aan;
2) verkoop van bedrijfsonderdelen is moeilijk;
3) de huidige aandelenkoers laat geen fatsoenlijke Aandelenemissie toe;
4) aanhoudende afschrijvingen eten de ingehouden winsten op (normaal ongeveer 400 miljoen Euro per jaar).

Linksom of rechtsom zal het Eigen vermogen toch fors aangevuld moeten worden. En als de marktomstandigheden niet normaliseren wordt dat moeilijk. Men heeft echter tot ultimo 2013 om de overheid terug te betalen. De CFO heeft dan ook al aangegeven die tijdspanne mogelijk te nemen.

De toegenomen onzekerheid heeft interessante Effecten op zowel de aandelen als andere beleggingstitels van SNS Reaal.

Aandelen: veel risico, veel rendement

De aandelen hebben nu vooral Optie-waarde. Als het bedrijf de crisis zonder grote verwatering te boven komt, is de pay-off immers groot. In dat scenario verkoopt het bedrijf onderdelen tegen acceptabele prijzen en hoeft er geen massieve Aandelenemissie op een koers onder de 5 Euro. Dan is een herstel van de WPA tot boven 1 Euro mogelijk en is een koers boven de 6 Euro te rechtvaardigen. De kans op dat scenario achten we groter dan 50 procent, omdat de we denken dat de financiële markten binnen maximaal twee jaar zullen normaliseren.

Tegelijkertijd is de manoeuvreerruimte klein, de visibility laag en het vermogen om additionele tegenvallers op te vangen nihil. Het bedrijf is daarom nu te risicovol om het Aandeel als echte belegging/investering te beschouwen. Vandaar de Optie-karakteristiek.

Obligatieleningen: minder risico, behoorlijk rendement

Enkele jaren geleden kenden banken nog meerdere relevante solvabiliteitsratio’s als core-tier-one, (gewone) tier-one, tier-two, BIS-ratio etcetera. Tegenwoordig richten de toezichthouders (EBA, DNB) zich echter alleen nog op de CT1, het kernkapitaal. Hybride kapitaal als achtergestelde perpetuals worden hierin niet meegenomen, zelfs niet als de Coupon kan worden overgeslagen. Veel banken hebben dit soort leningen daarom teruggekocht. Ze noteerden namelijk met flinke discounts ten opzichte van de Nominale waarde. Terugkoop levert dan een boekwinst op en een besparing op de rentekosten.

SNS Reaal heeft een aantal genoteerde obligaties uitstaan. De hoogst renderende is een perpetual van SNS Bank met een nominale Coupon van 11,25% (ISIN:XS0468954523). Hij kan gecalled worden in 2019. Omdat deze Obligatie geen aflossingsdatum heeft en bovendien onder sommige omstandigheden de Coupon zal overslaan, mag hij weliswaar meetellen voor het tier-one-kapitaal, maar niet voor de CT1. Terugkoop is uiteindelijk dus voor de hand liggend. Vooruitlopend op een eventuele terugkoopactie is de koers echter al fors opgelopen: van 55 in november, tot 78 nu. SNS en DNB hebben afgelopen november besloten de Coupon uit te betalen. Dat is gezien de omstandigheden een gunstig teken, dat aangeeft dat SNS aan zijn reputatie als debiteur hecht.

SNS Real (op groepsniveau) heeft ook een perpetual uitstaan tegen 6,258% nominaal die in 2017 callable is. Deze lening (ISIN:XS0310904155) noteert nu op 57 waardoor het effectieve Couponrendement 13,3% is. Dat is nog maar 1,5% minder dan de boven genoemde perpetual van SNS-bank. Maar de zekerheidsstelling is groter. Zo is de Coupon cumulatief beschermd. Dat wil zeggen dat als de Coupon onverhoopt een keer moet worden overgeslagen, hij in de jaren daarna alsnog moet worden uitbetaald.

Conclusie: beetje minder rendement voor aanzienlijk lager risico

De lening van SNS-bank (11,25%) biedt tegen de huidige koers een effectief Couponrendement van 14,9%. Dat is royaal, maar dat rendement is niet risicoloos. Deze lening staat qua zekerheidsstelling dicht tegen het Eigen vermogen.

Zolang er veel onzekerheid is over de herkapitalisatie van SNS Reaal is de extra Zekerheid van de cumulatieve bescherming waardevol. Wij verkiezen een belegging in SNS obligaties boven een belegging in SNS aandelen omdat het directe rendement te aantrekkelijk is.

Disclaimer:
De auteur bezit aandelen SNS Reaal en bezit beide obligaties zowel privé als zakelijk.