CSM stond oorspronkelijk voor Centrale Suiker Maatschappij. Deze naam dateert uit de vorige eeuw toen de onderneming samen met de Suiker Unie verreweg het grootste deel van de Nederlandse productie van bietsuiker verzorgde. Sinds de jaren zeventig is de onderneming zich gaan diversifiëren, onder meer door de aankoop van een deel van de boedel van het failliete Koninklijke Scholten-Honig. Daarnaast werden overnames gedaan op het gebied van levensmiddelen en snoep. In 2006 werd de productie van suiker overgedaan aan de Suiker Unie en richtte men zich volledig op andere producten.

In 2000 veranderde de onderneming al van aard door de aankoop van de divisie bakkerij-ingrediënten van Unilever, wat toen onmiddellijk de grootste activiteit van CSM werd. In de jaren daarna werd een groot van de andere activiteiten verkocht. Het ging daarbij, naast suiker, vooral om de levensmiddelendivisie (De Ruijter, Hak en Honig) en de zoetwarendivisie met merken als RedBand, Venco en Sportlife. De enige activiteit die CSM naast de bakkerij-ingrediënten behield, was Purac, een onderneming die zich bezighield met de productie van melkzuur en melkzuurderivaten. De laatste jaren is deze onderneming steeds meer actief geworden op het gebied van voedselconservering, groene chemicaliën en polymeren op basis van melkzuur (bioplastics).

De afgelopen jaren was het beleid gericht op de opbouw van een sterke positie in de sector van de bakkerij-ingrediënten in Europa en Noord-Amerika. Hoewel CSM in deze sector inmiddels een speler van wereldformaat is geworden, bleef de winstontwikkeling van deze activiteit matig als gevolg van flinke concurrentie en stijgende grondstofkosten. Purac daarentegen ontwikkelde zich positief, en hoewel de omvang van deze sector achterbleef bij die van de bakkerij-ingrediënten, werden daar hoge marges behaald.

Teleurstellend

CSM als geheel behaalde de afgelopen jaren regelmatig teleurstellende resultaten. In 2011 steeg de omzet met 4 procent tot 3,1 miljard Euro, maar deze stijging was volledig het gevolg van hogere grondstofprijzen. De feitelijke stijging van de grondstofprijzen was nog groter, wat betekende dat de marges flink onder druk stonden. Het bruto Bedrijfsresultaat (ebita) daalde dan ook met 30 procent  tot 151 miljoen euro. Onderaan de streep resteerde een verlies van 174 miljoen euro, terwijl in 2010 nog een winst van 99 miljoen euro was behaald. Het negatieve resultaat was vooral het gevolg van een afboeking op de Europese bakkerij-activiteiten van 249 miljoen euro. Desondanks werd een Dividend van 0,70 euro per Aandeel betaald.

Vanzelfsprekend had de koers ernstig te lijden onder deze tegenvallende gang van zaken. In voorgaande jaren werd regelmatig nog een Notering van circa 25 euro bereikt. Begin mei was de koers, mede als gevolg van enkele winstwaarschuwingen, gedaald tot iets boven de 10 euro
.
Op de Aandeelhoudersvergadering van enkele weken geleden werd bekend gemaakt dat het roer drastisch zal worden omgegooid. De activiteiten op het gebied van bakkerij-ingrediënten, zowel in Europa als in Noord-Amerika, zullen worden verkocht en de onderneming gaat zich geheel richten op bio-ingrediënten. Dat gebeurt via Purac en haar zusterbedrijf Caravan Ingredients. Daarmee neemt CSM afscheid van ruim driekwart van de omzet en 90 procent van het personeelsbestand. Een belangrijke overweging bij de splitsing van de onderneming was dat er nauwelijks sprake is van enige synergie tussen de verschillende bedrijfsonderdelen.
Daarmee wordt wel het meest winstgevende deel van de onderneming in huis gehouden, want Purac en Caravan tekenen slechts voor een kleine 23 procent van de omzet, maar iets meer dan de helft van het operationele resultaat. De opbrengst van de te verkopen activiteiten wordt door externe bronnen geschat op een bedrag tussen de 1 en 1,5 miljard euro. Dit bedrag wordt gebruikt om de schulden deels af te lossen en daarnaast selectief te investeren in acquisities om de overblijvende activiteiten te versterken, zodat hier de komende jaren een sterke en winstgevende groei mogelijk wordt. Ook zal een deel van het geld aan de aandeelhouders worden uitgekeerd.

Beleggers zijn blij

Voor analisten en beleggers wordt het met de strategische aanpassing lastig om de waarde en de potentie van het aandeel CSM te bepalen. Er zijn veel onzekerheden, maar één ding is duidelijk: beleggers zijn erg blij dat de bakkerij-ingrediënten worden afgestoten, want op de dag dat het besluit bekend werd gemaakt, steeg de koers met bijna 20 procent. Niettemin zitten de meeste aandeelhouders nog op verlies, want de huidige koers bedraagt 13 euro, terwijl deze begon 2011 nog op ongeveer 27 euro lag. De Intrinsieke waarde bedraagt ongeveer 14 euro
.
Analisten waren na de sterke koersdalingen redelijk positief over het aandeel, want zij voorzagen een duidelijk winstherstel in de komende jaren. Hun schattingen moeten nu echter worden herzien, aangezien er een vrijwel geheel nieuwe onderneming ontstaat. Veel zal afhangen van de opbrengst van de te verkopen bedrijfsonderdelen. In de markt wordt verwacht dat er voor de verkoop voldoende gegadigden zijn, maar gezien de winstgevendheid mogen er geen wonderen worden verwacht. Het lijkt onwaarschijnlijk dat er een Boekverlies wordt geleden, aangezien er in 2011 flinke afwaarderingen zijn geweest. Analisten schatten de opbrengst op een bedrag van 13 tot 17 euro per aandeel.

De activiteiten die bij CSM resteren, Purac en Caravan, realiseerden in 2011 een omzet van 704 miljoen euro met een brutomarge (ebita) van 13,2 procent, wanneer geen rekening wordt gehouden met eenmalige kosten en kosten van het hoofdkantoor. De combinatie is wereldwijd een vooraanstaande speler op het gebied van bio-ingrediënten. De toekomstige groei wordt vooral gezocht in nieuwe, innovatieve melkzuurtoepassingen, zoals bioplastics, genees- en voedingsmiddelen voor dieren en een nieuwe generatie biologische alternatieven voor op olie gebaseerde producten.

Verborgen waarde

Het aandeel CSM lijkt een flinke verborgen waarde te bezitten en om deze reden heeft Beursgenoten het advies voor CSM verhoogd van houden naar kopen. De geschatte opbrengst van de bakkerij-ingrediënten komt in grote lijnen overeen met de koers en de intrinsieke waarde van dit moment, en dat betekent dat de resterende activiteiten ‘gratis’ zijn. Op basis van een EBITDA van 2011 van 127,5 miljoen euro kan de waarde van Purac en Caravan echter worden geschat op 10 á 11 euro per aandeel. Hierbij is nog nauwelijks rekening gehouden met de groeimogelijkheden die deze bedrijven hebben.

De totale waarde van de beide bedrijfsonderdelen kan dan worden geschat op circa 25 euro per aandeel. Zelfs als deze schatting aan de hoge kant is, lijkt er nog voldoende koerspotentieel in het aandeel te zitten. Door de verkleinde omvang, de scherpere focus en de concentratie op markten met meer groeipotentieel is ook de kans op een overnamebod aanzienlijk toegenomen. Wel moeten beleggers er rekening mee houden dat er nog lange tijd onzekerheid kan blijven bestaan, want de onderneming zelf gaat er vanuit dat de afronding van de verkoop pas begin 2013 zal plaatsvinden.

Geert Schaay heeft op dit moment geen posititie in CSM.

Reactie plaatsen

Cookies staan uit