Een van de basisprincipes van een kapitalistische samenleving is dat bedrijven aanvankelijk abnormaal hoge winsten kunnen behalen als ze met een baanbrekende innovatie komen. Maar als andere bedrijven dat doorkrijgen en de concurrentie toeneemt, worden de winstmarges steeds smaller. En dat blijkt veel sneller te gaan dan gedacht.
De vraag is of het marktmechanisme in de praktijk even goed werkt als in de theorie en een tweede vraag is of analisten en beleggers in staat zijn dit marktmechanisme goed te voorspellen om daar hun voordeel mee te doen.
Dat laatste is helaas niet het geval, schrijft Larry Swedroe in een blog met de titel What Stock Analysts and Investors Are Getting Wrong About the Market.
Veel empirisch bewijs
Er zijn meerdere studies die bewijzen dat analisten en beleggers steevast onderschatten hoe snel hoge winstgroeicijfers afkalven. Het gevolg is dat hun koersdoelen en verwachtingen voor de lange termijn te hoog zijn, met alle gevolgen van dien voor het rendement.
Een van de oudste studies over dit thema is van Anthony Rayner en Ian Little uit de jaren 60 en betreft Britse aandelen over de periode 1951-1961. Zij hebben bedrijven gerangschikt op basis van groeipercentages uit het verleden en gebruikten daarvoor de winst per aandeel gedurende de periode 1952-56.
De conclusie was duidelijk: de bedrijven die hun winst per aandeel tussen 1952 en 1956 het snelst opvoerden, konden dat niet herhalen in de jaren erna. Ze vielen terug naar het gemiddelde.
Terug naar het gemiddelde
Eugene Fama en Kenneth French herhaalden het onderzoek bij een grotere groep van 2304 Amerikaanse bedrijven over de periode 1964-1995.
Hun conclusies:
- Er was wat de winstgroei betreft bij alle bedrijven een sterke neiging om terug te keren naar het gemiddelde.
- De neiging was het grootst bij bedrijven met de hoogste winsten.
- Bedrijven met abnormaal lage winsten keerden sneller terug naar het gemiddelde dan bedrijven met abnormaal hoge winsten.
- Analisten onderschatten consequent de snelheid waarmee de winstgroei terugkeert naar het gemiddelde.
Een volgend onderzoek uit 2002 van Louis Chan, Jason Karceski en Josef Lakonishok gebruikte een database met gegevens over alle Amerikaanse aandelen in de periode 1951-1997.
De studie omvatte 359 bedrijven aan het begin en 6.825 aan het eind. Zij keken naar meerdere indicatoren voor de winstgevendheid, zoals het bedrijfsresultaat voor en na afschrijvingen en met en zonder buitengewone baten en lasten.
Hun conclusies:
- Er waren enkele bedrijven met aanhoudend hoge winstgroei over een langere periode, maar het waren er niet veel.
- De voorspelbaarheid van welke bedrijven de aanhoudend snelle groeiers zouden worden, was miniem.
- De koers/winstverhoudingen waren een slechte maatstaf voor aanhoudend hoge winstgroei. Het was geen wetmatigheid dat bedrijven met een hoge k/w dat ook waarmaakten.
- De verwachtingen van analisten lagen 5,5% boven de gerealiseerde winstgroei.
Handvol nifty-fifty bedrijven
Om aan te tonen hoe moeilijk het is om langdurig met 15% per jaar te groeien, lieten de onderzoekers zien dat slechts drie van de vijftig nifty-fifty groeiaandelen (de Magnificent 50 van de jaren 70) uit 1972 in staat waren om met dat percentage of meer te groeien in de daaropvolgende 25 jaar. Geen enkel bedrijf groeide sneller dan 18% per jaar.
In de periode van 1960 tot 1980 waren slechts drie bedrijven in staat om 15% of meer te groeien (Standard Oil of Ohio, Philip Morris en Boeing). Tussen 1970 en 1990 deden maar vier bedrijven dat (Boeing, Philip Morris, Merck en PPG Industries). En van 1980 tot 1999 bereikten vijf bedrijven dat doel (Fannie Mae, United Airlines, Philip Morris, Merck en Abbott Laboratories).
De onderzoekers werkten hun studie bij in augustus 2022 en bevestigden dat er weliswaar gevallen waren van zeer hoge groei, maar dat die relatief zeldzaam waren, er nauwelijks te voorspellen. Dat resultaat komt dus uit de meeste onderzoeken.
In twee andere studies uit 2023 en 2024 keken Pedro Bordalo, Nicola Gennaioli, Rafael La Porta en Andrei Shleifer specifiek naar de voorspellingen van analisten. Daaruit blijkt wederom dat die consequent te hoge verwachtingen hebben van bedrijven die abnormaal hoge winstmarges hebben gerealiseerd in het verleden.
Conclusies
Al met al kan er op basis van het wetenschappelijk onderzoek gezegd worden dat:
- de kans om de volgende Microsoft te vinden ongeveer even groot is als de kans om de loterij te winnen;
- De overschatting van groeibedrijven er waarschijnlijk de oorzaak van is dat groeiaandelen historisch minder rendement opleveren dan waardeaandelen (die minder vaak tegenvallen);
- analisten en de markt er systematisch naast zitten.
Waarde-aandelen zullen het als groep ook in de toekomst dus beter doen dan groeiaandelen.