Het is al weer 27 jaar geleden dat private-equityfonds KKR het voedings- en sigarettenbedrijf RJR Nabisco voor ruim 20 miljard dollar overnam. Bankiers vroegen zich destijds af of er wereldwijd wel voldoende geld beschikbaar was om deze deal te kunnen financieren. Men reikte tot ongeveer 80 procent van het benodigde bedrag. De rest werd gefinancierd met een aandelenemissie. Deze overname bleek de doorbraak van private equity financiers en zakenbanken.
Anno 2015 worden de markten gebombardeerd met de ene overname na de andere. Zo kondigde Shell aan BG over te nemen, gaan Ahold en Delhaize fuseren, neemt Dell EMC over en slokt naar verwachting AB InBev SAB Miller op. Vaak wordt een overname overigens verpakt als fusie. Bij een fusie zijn er immers geen verliezers. Maar in de realiteit blijkt er steevast sprake te zijn van een dominante en een onderliggende partij. Zelden is er sprake van een fusie van gelijken.
4000 miljard dollar
Volgens onderzoeksbureau Dealogic zijn we dit jaar hard op weg het recordjaar 2007 te overtreffen. Het totale bedrag aan overnames kan dit jaar de 4000 miljard dollar overschrijden. Dat is vrijwel gelijk aan de omvang van de balans van de Fed na de diverse ronden van monetaire verruiming sinds 2008! JP Morgan spreekt van een ‘Golden Age of Mergers & Acquisitions’. Op Wall Street wordt het huidige topjaar ook wel de ’renaissance’ genoemd.
Waar komt deze enorme golf vandaan? Er liggen een paar oorzaken aan ten grondslag. De belangrijkste daarvan is het feit dat geld momenteel spotgoedkoop is. De lage rentestand maakt financiering van een overname eenvoudiger. Diezelfde lage rente zorgt er tevens voor dat beleggers meer en meer op zoek zijn naar rendement. Zo worden de talrijke private equity financiers voornamelijk gevoed door grote institutionele beleggers.
Kapitaalkrachtige staatsfondsen van bijvoorbeeld Noorwegen en Singapore zoeken eveneens naar rendement. De jarenlange bullmarket heeft deze grote beleggers rijk gemaakt. Door de voortdurende koersstijgingen op de beurzen hebben deze fondsen meer geld dan ooit ter beschikking. Daar komt bij dat steeds meer mensen op de een (verplicht) of andere (vrijwillig) manier voor hun pensioen aan het sparen zijn. Ook dat geld moet renderen.
Aandeelhouders tevreden stellen
Een derde reden is de afwezigheid van structurele economische groei. Bedrijven trachten hun aandeelhouders tevreden te stellen met stijgende winsten en dividenden. In een klimaat van matige groei is dat niet eenvoudig. Vaak tracht men met overnames groei te kopen. Veel branches, zeker wanneer de groei er uit is, worden gedomineerd door een oligopolie. Binnen een dergelijk oligopolie zullen kleinere spelers na verloop van tijd het loodje leggen. Iedereen wil dus groeien in omvang.
Tenslotte doen ook valutaire ontwikkelingen een duit in het zakje. Door de fors in waarde toegenomen dollar zijn bijvoorbeeld Europese bedrijven relatief goedkoop geworden voor Amerikaanse ondernemingen. Het maakt een overname als bijvoorbeeld die van TNT Express door FedEx goedkoper.
Overnames als die van SAB Miller door AB InBev van bijna 100 miljard euro en het mogelijke samengaan van Pfizer en Allergan spreken tot de verbeelding. Deskundigen in de fusie- en overnamemarkt zijn echter van mening dat de piek nog niet is bereikt. Wanneer de bedragen in ogenschouw worden genomen zou dat zo kunnen zijn. Zo werd tijdens de piek rond de eeuwwisseling door America Online maar liefst 124 miljard euro neergeteld voor Time Warner. De grootste overname ooit was vlak daarvoor toen het Duitse Mannesmann werd opgekocht door Vodafone voor het lieve sommetje van ruim 153 miljard euro.
Waardecreatie?
In hoeverre dragen dergelijke megalomane overnames nu bij aan waardecreatie? Volgens onderzoek blijkt 65 tot 85 procent van de verrichte overnames uiteindelijk te mislukken. Onder mislukken verstaat men dat een overname geen waarde toevoegt. Het was voor de betrokken bedrijven beter geweest wanneer er geen fusie of overname had plaatsgevonden. Overnames worden meestal gedaan in een sfeer van optimisme over de toekomst en niet zelden lijden de betrokken bestuurders aan een behoorlijke mate van zelfoverschatting. Wanneer vervolgens de omzet in de volgende periode een beetje tegenvalt, blijkt de overname al snel een blok aan het been.
De timing van de overname speelt eveneens een belangrijke rol. Wie zijn slag slaat aan het begin van een overnamegolf heeft meer kans op winst. Wie te laat komt heeft meestal pech en betaalt waarschijnlijk te veel voor de minder interessante bedrijven, de muurbloempjes. Het is net als op een leuk feestje: ‘Als je te laat komt zijn de nootjes op en de leukste vrouwen bezet’.
Door fusie- en overnamedeskundigen worden twee soorten overnames onderscheiden. Ten eerste zijn er de strategische overnames. Daar nemen ‘gewone’ bedrijven elkaar over om groei te kopen of marktaandeel te winnen. Veel van deze overnames zullen uiteindelijk mislukken. De overnemende bedrijven zitten dan met een prooi die (te) zwaar op de maag ligt en flink in waarde is gedaald. Een gedwongen verkoop volgt om te kunnen overleven. Dan volgt een tweede golf overnames, de door private equity gefinancierde. Tijdens deze overnamegolf worden de fouten uit de vorige overnamegolf gecorrigeerd. Private equityfondsen nemen de gevallen engelen voor een appel en een ei over, saneren het bedrijf om het later met een mooie winst, in de volgende bullmarket, weer te kunnen verkopen. Zo is de cirkel weer rond.
Tranendal
Volgens deskundige Jean-Pierre Blumberg, overname advocaat uit Antwerpen, eindigt iedere overnamegolf uiteindelijk in het tranendal van een beurscrash. De overnames worden in een opgaande markt in toenemende mate met (te) veel vreemd vermogen gefinancierd. De dotcomperiode was daar een mooi voorbeeld van. Er werden duizelingwekkende bedragen betaald voor bedrijven die geen omzet draaiden. Naar de mening van Blumberg is er momenteel (nog) steeds sprake van verantwoorde financiering van de overnames. Volgens hem zijn ook de bedragen die betaald worden (nog) niet te gek.
Maar, zoals gezegd, overfinanciering leidt uiteindelijk tot ellende. Of, om in de geest van Warren Buffett te spreken: ‘als het water daalt (lees: de enorme stroom goedkoop geld droogt op), zullen we zien wie geen zwembroekje aan heeft’. Het ziet er nu (nog) niet naar uit dat de rente structureel gaat stijgen. Meer overnames liggen daarmee in het verschiet.
Martine Hafkamp is algemeen directeur van Fintessa Vermogensbeheer. Fintessa is een zelfstandig, onafhankelijk en gespecialiseerd vermogensbeheerkantoor uit Baarn, en tweevoudig winnaar van de Gouden Stier. Deze publicatie is samengesteld door Fintessa B.V. De in deze publicatie vermelde gegevens zijn ontleend aan door Fintessa B.V. betrouwbaar geachte bronnen en publiekelijk bekende informatie. Deze publicatie bevat beleggingsaanbevelingen, maar geen beleggingsadvies noch een aanbieding of uitnodiging tot koop of verkoop van enig financieel instrument. Voor de juistheid en volledigheid van de genoemde feiten, gegevens, meningen, verwachtingen en uitkomsten daarvan kan Fintessa B.V. niet instaan. Fintessa B.V. is een beleggingsonderneming en beschikt over een vergunning op grond van de Wet financieel toezicht. Fintessa B.V. staat onder toezicht van de Autoriteit Financiële Markten en De Nederlandsche Bank. Voor de uitgebreide Disclaimer verwijzen wij naar onze website www.fintessa.nl.