Het is meer dan tien jaar geleden dat de door de schulden gedreven financiële crisis de beurzen en markten wereldwijd op hun grondvesten deed trillen. De grote vraag blijft: uit welke hoek komt de volgende crisis?
Bloomberg vroeg analisten en investeerders naar hun mening over wat er mis kan gaan op de markten. Volgens Kathleen Gaffney, vice-president en directeur van Diversified Fixed Income bij Eaton Vance Management, zullen het de rentetarieven zijn die op een bepaald moment een probleem veroorzaken.
Dan is het een kwestie van wat als eerste gaat. Zijn het de risicovolle bedrijfsobligaties, de leningen, de obligaties met een hoge rating? De kredietmarkten lijken een probleem te vormen, en dan weer de liquiditeit.
Teveel risico
Het is volgens Gaffney moeilijk om precies te zeggen waar het vandaan zal komen. "Ik denk niet dat er een bepaalde sector is die zo diep in de schulden zit dat het daar misgaat. Het kan alles in één keer zijn. De waarderingen zijn zo krap dat er teveel risico is. Het idee dat vastrentende waarden niet langer een veilige indekking tegen volatiliteit van aandelen zijn, zou kunnen leiden tot uitstroom. Het wordt als veilig gezien, maar als je geen rendement hebt, waarom zou je het dan bezitten?"
Kristin Forbes, professor aan de Sloan School of Management van MIT en voormalig beleidsmaker van de Bank of England, ziet de risico's verschuiven naar andere sectoren van de economie.
"We noemen het soms het financiële schaduwsysteem. Deze risico's zijn nu in delen van het financiële systeem die minder gereguleerd zijn en minder worden bewaakt. Zo hebben we een minder goed idee van wat die risico's zijn en hoe ze zich ontwikkelen. Het kan bijvoorbeeld de schuldfinancieringsmarkt zijn. Dat zijn de sectoren van de economie waar ik me het meest zorgen over maak."
VS niet in epicentrum
Michael Temple, directeur Corporate Credit Research voor de VS bij Amundi Pioneer Asset Management, denkt dat de VS zich niet noodzakelijkerwijs in het epicentrum zal bevinden.
"Ik denk dat het daarbuiten zal zijn. Het is duidelijk dat de groei op dit moment een stuk langzamer is in Europa, en je ziet een aantal landen in een recessie. Zullen wanbetalingen en toenemende problemen in Europa uiteindelijk overslaan op de Verenigde Staten? En hoe zit het met China? Als China de groei niet kan versterken met zijn huidige stimuleringsprogramma, dan zouden we problemen daarvandaan kunnen verwachten."
Dit keer is het anders
Greg Hahn, president en CIO van Winthrop Capital Management, denkt dat we aan de vooravond staan van een mogelijke verschuiving in de kredietcyclus. "Het zal dit keer anders gaan. We denken dat het op de openbare markten tot uiting komt door middel van leveraged loans. Gestructureerde effecten zijn duidelijke signalen. De uitgifte is toegenomen, CLO's [collateralized loan obligations] zijn toegenomen. We zien convenant lite-leningen die op de markt komen. Dit zijn allemaal tekenen; de vintage gestructureerde effecten 2017, 2018 en 2019 zouden problematisch kunnen zijn."
Leveraged loans zijn leningen verstrekt aan bedrijven of individuen met veel schulden en een slechte kredietrating. Convenant lite-leningen bieden weinig bescherming voor de verstrekker en hebben weinig beperkingen of voorwaarden voor de kredietnemer.
Kleine kans op nieuwe systeemcrisis
Volgens Adam Richmond, hoofd Amerikaanse kredietstrategie bij Morgan Stanley, is mede door de laatste financiële crisis het systeem veiliger geworden. De kans op een nieuwe systeemcrisis is volgens hem erg klein. "Wat we zien lijkt meer op 2002 in termen van de opgebouwde hefboomwerking."
Michael Buchanan, plaatsvervangend Chief Investment Officer bij Western Asset Management, stelt dat je het geld moet volgen, "want zo kan je zien waar veel risico wordt opgebouwd". "Waar gaat het geld nu naartoe? Privékrediet. Er stroomt behoorlijk wat geld in die richting, of het nu via institutionele managers of BDC's [business development companies] is."
Beleggers hadden volgens Buchanan niet noodzakelijkerwijs de liquiditeit nodig van de markt voor gesyndiceerde obligaties of gesyndiceerde leningen. "Als je in ruil voor dat illiquiditeitsrisico een beter rendement op kapitaal zou kunnen behalen door een hoger rendement - was dat heel logisch. Er is een enorme hoeveelheid vraag naar privékrediet. Maar investeerders gingen willens en wetens in private kredieten ondanks dat er daar echte illiquiditeit was.
Het waarderen tegen de huidige marktwaarde kan behoorlijk pijnlijk zijn als de zaken omslaan, maar deze activa vallen binnen de illiquide bucket. Dat is een factor die kan voorkomen dat het een systeemcrisis wordt."
Geen nieuwe kredietcrisis
Peter Tchir, hoofd macro-strategie bij Academy Securities, denkt niet dat er weer een kredietcrisis zal komen, omdat hij geen hefboomeffect in het handelssysteem ziet.
"In de financiële crisis was alles met elkaar verbonden. Zodra een deel van de kapitaalstructuur in de problemen kwam, moest alles worden verkocht. Er was veel mark-to-market risico. Ik denk wel dat we bewegingen kunnen krijgen zoals we in december zagen, waar vooral de ETF's de koersen drukken, maar ze kunnen snel weer opveren. Er is gewoon geen liquiditeit. Maar ik zie niet dat mensen gedwongen worden de markt te verlaten."
Volgens Priya Misra, rentestrateeg bij TD Securities, zie je een stijging van de reële rentetarieven als mensen zich zorgen maken over het tekort en over een terugval. "Je ziet dit in Canada. Omdat hun hypotheekmarkt veel variabele rente kent, zie je de impact op de consument.
Veel mensen schrijven het risico in het vierde kwartaal toe aan de krimpende balans van de Fed. Ik schrijf het toe aan de stijging van de reële rente. Als die stijgt, stappen mensen uit kredieten en in staatspapier. Als we inflatie krijgen, kunnen we hogere rentetarieven aan. Als we dat niet krijgen, is dat schadelijker."
Devaluatie van de kredietwaardigheid
Jim Bianco, president en oprichter van Bianco Research, stelt dat een recessie of economische vertraging een devaluatie van de kredietwaardigheid zou veroorzaken. "Dat zien we tot op zekere hoogte in Europa. De volgende vraag is: wat zou de rente kunnen verhogen? En dat zou inflatie zijn. We begrijpen inflatie niet echt. Als je in jaar 10 van herstel en een bullmarkt zit, zijn er natuurlijk excessen, en ik denk niet dat we allemaal weten waar die zitten."
Volgens Kristina Hooper, hoofd marktstrategie bij Invesco, zou de enige belangrijke katalysator snel stijgende rentetarieven zijn. "Maar ik zie dat niet snel gebeuren. Wat we juist hebben gezien, is dat de ene na de andere centrale bank het feit accepteert dat ze defensiever moeten worden, ook al zijn ze zeer geïnteresseerd in normalisering om zich voor te bereiden op de volgende crisis."
"We maken ons allemaal zorgen over de obligaties in de triple B-ratingruimte, alleen maar omdat die ruimte zo toeneemt en op het randje zit. En er zitten herfinancieringen aan te komen. Niet dit jaar, maar in 2020 zouden we ongeveer 10% van die obligaties moeten herfinancieren. Dat is waarschijnlijk het eerste gebied waarop we zouden moeten letten."
Hooper maakt zich ook zorgen over specifieke leningen, zoals autoleningen, waar de wanbetalingen behoorlijk zijn toegenomen. Maar ze verwacht niet dat het een crisis zal veroorzaken die vergelijkbaar is met de wereldwijde financiële crisis in 2008.
Lees ook: Krijgt sterk Q1 een vervolg?