De overname van Delta Lloyd door NN Group komt met de goedkeuring van het DL-management in een stroomversnelling. De uiteindelijke prijs valt enigszins tegen. Wie nog opties heeft uitstaan, kijgt daarvoor echter nog een redelijke vergoeding.
Dat geldt niet voor alle opties: pas vanaf het moment dat het bod officieel gestand gedaan wordt (effectief wordt) gaat de meter lopen. Alle opties met uitoefendata voor die datum worden afgerekend op de aloude methode.
Stel: NN Group doet het bod op 20 april gestand. De maart 5,50 call (ik ga ervanuit dat het aandeel tot die tijd rond de 5,30-5,40 handelt) loopt dan waardeloos af. De maart 5 call dient gewoon uitgeoefend te worden en de stukken worden dan geleverd.
Kijken we even naar de juni 5,50 call. Die wordt op een andere manier afgerekend. Dat heet de Fair Value Methode. Door deze manier van afrekenen (settelen) worden kopers van lange opties beschermd. Hier leest u het document (23 december, Delta Lloyd) van Euronext waarin staat hoe de regels worden toegepast.
Euronext maakt onderscheid tussen opties van aandelen die in cash worden overgenomen, en opties van aandelen die via een aandelenruil worden overgenomen. In het geval Delta Lloyd betaalt NN Group volledig in cash.
Ik moet eerlijk zeggen dat ik dit in mijn tijd als marketmaker nooit bij de hand heb gehad, de Fair Value Methode is pas later (na mijn expiratie in 2001) ingevoerd.
Fair value-methode
Men gebruikt de optiecalculator van Cox Ross Rubinstein (CRR) voor de waardebepaling. De variabelen die we nodig hebben zijn:
- De overnameprijs
- Uit te betalen dividenden
- Implied volatility voor elke optieserie in de 10 dagen voorafgaand aan de aankondiging van het bod
- Euribor
Ad 1: de overnameprijs
Dat is een makkie, dat wordt 5,40 euro. Ik reken in ieder geval niet op nog iets meer, al zouden we in theorie nog om het slotdividend van 18 cent over 2016 kunnen zeuren.
Ad 2: De Dividenden
De ingeschatte dividenden maakt Euronext op de dag van het voorgenomen bod bekend: daarvoor worden de dividenden gebruikt zoals gepubliceerd bij Markit Dividends. In het geval van Delta Lloyd is er op 19 augustus een dubbeltje uitgekeerd, en zou het volgende dividend (18 cent) pas op 9 juni gepland staan.
Ad 3: de implied volatility
Om tot een faire prijs te komen wordt de volatiliteit gemeten de tien dagen voorafgaand aan het eerste (voorgenomen) bod. Dat is in dit geval (het bod kwam op 5 oktober) de tien handelsdagen vanaf 21 september.
Ook dit wordt keurig gecommuniceerd door Euronext. Op deze pagina (Corporate Actions) kunt u dat allemaal vinden. De implied volatility verschilt per optieserie. In het geval van Delta Lloyd hebben de juni en september 2017 call-opties een implied volatility van ca. 30-33.
Ad 4: Euribor
Dan als laatste nog de rente, daarvoor wordt euribor genomen. Laten we dat zetten op 0,01. Momenteel is Euribor negatief, maar de rekenmodule pikt geen negatieve rentes.
Resterende tijdswaarde
Dan gaat het natuurlijk vooral om de resterende tijdswaarde. Hoe langer die is, hoe hoger de waarde van de optie wordt. Dat is het aantal dagen vanaf de dag dat het bod effectief wordt, tot aan de gewone expiratie.
Dat is nog wel iets om in de gaten te houden: het gaat namelijk niet om de dag dat het officiele bod gelanceerd wordt, maar om de dag dat het bod gestand gedaan wordt. Stel dat NN Group op 2 april een officiele bieding lanceert, gaat pas dan de biedingstermijn van start.
Dan duurt het nog een aantal weken (de minimale biedingstermijn) voordat gestanddoening plaats zou kunnen vinden.
Een voorbeeld: de juni 5,50 call
Laten we eens een voorbeeld nemen. Stel u hebt de juni 5,50 call Delta Lloyd. Vandaag stond die zo op het scherm:
Ik neem als afrekendatum, de dag dat NN het bod gestand doet, 15 april. Onderstaand ziet u het model van Cox Ross Rubinstein, zoals u dat op verschillende webpagina's, bijvoorbeeld deze, kunt vinden.
Het dividend wordt pas op 9 juni uitgekeerd, en haal ik kunstmatig naar voren. Omdat het model vanaf vandaag rekent, en niet vanaf 15 april, geven de 61 dagen een expiratiedatum begin maart.
We gooien de cijfers in het model in dan zien we de prijzen vanzelf op het scherm verschijnen.
Voor particuliere beleggers is met de kostenstructuur (1 a 3 cent per optie) dit bijna niet te arbitreren. Market-makers kunnen wel aardige spreads opzetten, maar hebben wel te maken met een aantal onzekere variabelen.
Een ander voorbeeld: de september 5,60 call. De markt daarin was als volgt gisteren:
De markt is hier 13 a 20 cent. De variabelen voor september zijn hetzelfde als voor juni (rente, dividend en ook volatiliteit van ca. 30), alleen het aantal dagen verandert van 61 naar 153.
Ook in dat geval rekent het model het dividend van 9 juni net niet mee. Als ik het dividend drie maanden naar voren zet krijgen we de volgende waardes:
Uit deze berekeningen moet u vooral geen conclusies trekken, want er zijn nog genoeg onzekere variabelen die een en ander op de kop kunnen zetten.
Onzekere variabelen
Zo kan de overnemer nog weglopen, kan de overname nog maanden in beslag nemen of zou de overnemende partij juist snel met een formeel bod kunnen komen.
Maar of het formele bod in februari komt, of in april, maakt dus wel degelijk verschil. Voor de optiebezitters: hoe eerder het bod komt, hoe beter. Het aantal dagen tussen het formele bod en de expiratiedatum neemt dan toe en dat heeft een effect op de waarde van de opties.
En o ja, er kan natuurlijk ook altijd nog een hoger bod komen. Maar daar reken ik in ieder geval niet meer op. Je kan stellen dat DL slecht onderhandeld heeft, maar op een gegeven moment komt het wel aan op de kaarten die je in handen hebt.
Kennelijk heeft van der Noordaa het niet aangedurfd om het hard te spelen door een echt hogere prijs te eisen. Dat moet dan zijn oorsprong hebben in het boekenonderzoek, waar waarschijnlijk uitgekomen is dat DL er niet zo goed voorstaat als gedacht.
Daar wordt ook naar gerefereerd in het persbericht van DL:
Solvency II is expected to have benefited from the closure of the duration gap and favourable market movements.
Delta Lloyd expects its 4Q16 Solvency II ratio to be adversely affected by the LAC-DT review by DNB, the possible removal of the risk margin benefit of the longevity hedge and adverse longevity developments.
Delta Lloyd will report its final assessment of these items at its full year results in February 2017.
Misschien moeten we dat wel lezen als een kleine winstwaarschuwing. Het wordt nog wel even spannend hoe de grootaandeelhouders van DL hierop gaan reageren, maar ik verwacht dat die allemaal eieren voor hun geld gaan kiezen. Maar: zeg nooit nooit. Er zijn wel vreemdere dingen gebeurd op de beurs.