The Third Way... schreef op 7 augustus 2024 10:00:
BFIT doet aan overtrading
[b]ManagementMijn kinderhand was snel gevuld toen ik bij de H1 analyse erop wees dat eindelijk het probleem (vaagjes) benoemd werd en een begin gemaakt leek te worden met een revisie van de prijsstructuur en het Franse management. Maar laten we duidelijk zijn, we vallen in herhaling: het kan gewoonweg niet dat het management hier maar nauwelijks aandacht aan besteedde bij de presentatie. Overtrading is meer dan een ‘red flag’ en het is aan de boven verwachting goede gang van zaken in de Benelux te danken dat de kredietwaardigheid van BFIT niet wegzakt tot zorgwekkende niveaus.
N.B.: Trouwens, de H1 analyse hier indertijd op het draadje begon met de constatering dat op groepsniveau de EBITDA marge per lid nog steeds afnam, de kosteninflatie nog steeds niet bijhoudt. De ‘member-yield’ neemt namelijk over de jaren met maar 3% toe. Dat zal nu voornamelijk komen door Frankrijk waar zelfs abo prijsverlagingen werden doorgevoerd, maar een groei van de yield met 3% is sowieso te laag om de inflatie bij te houden. Dat zien we ook aan de EBITDA marge in de Benelux (zie bijlage), die is nog steeds ver onder pre-covid niveau.
WaardevernietingOm dit alles anders te kaderen met een bekende KPI: de EV (schuld+marketcap) per club. Die is nu op groepsniveau eur 1.5 mln, nog maar net boven de eur 1.25 mln die het kost om een club te bouwen. En die EV/club bleef maar dalen de afgelopen kwartalen. Indien we er daarbij rekening mee houden dat de clubs in de Benelux wel goed draaien (net zoals Spanje) dus wel goed gewaardeerd moeten worden, dan moge duidelijk zijn dat de boven aangetoonde EBITDA dalingen/verliezen in Frankrijk leiden tot EV/club waarderingen voor de Franse clubs die lager liggen dan de bouwkosten. Met andere woorden, bij elke club die in Frankrijk wordt bijgebouwd wordt aandeelhouderkapitaal vernietigd.
Opnieuw: het managementEn dit brengt ons bij het volgende aandachtspunt: de ‘pre-capex FCF’. Een bekende KPI van Warren Buffett en een waarop BFIT graag wijst. Dat was meer dan terecht, maar zolang er doorgegaan wordt met de Franse waardevernietiging niet meer. BFIT mag mooi veel FCF genereren buiten Frankrijk, maar indien dat geherinvesteerd wordt in vooral Frankrijk leidt dat dus netto tot waardevernietiging Het is daarom zorgwekkend dat de CFO sinds de recente CMD de aandacht hierop is gaan vestigen want dit is dus niet meer de relevante KPI. Toont dit aan dat het management de Franse problematiek eufemistisch niet serieus genoeg neemt?
Het belangrijkste probleem is zeker oplosbaar want geïdentificeerd: Frankrijk. Stop ermee om daar nog steeds de meeste clubs te openen cq. waarde te vernietigen. Stop ook met aandachtafleidende avontuurtjes zoals franchise zolang je dit niet opgelost hebt. Bouw vooral bij in de overvolle Benelux waar je al vijf jaar roept dat er nog 200 clubs bij moeten. Om de introductie van dit draadje te herhalen: focus!
En breng een ‘sense of urgency’ aan die je ook duidelijk extern communiceert, laat dit niet over aan wat additioneel Frans personeel. Hou op met die “eigen-wijsheid”, het management zit te ver buiten zijn comfort-zone en heeft hulp nodig...