De Belgische olierederij kwam gisterochtend met de jaarcijfers op de proppen. Het viel mij cijfermatig enorm mee, maar de voorzichtige houding inzake het komende jaar is een tegenvaller.
Hoewel de business van Euronav simpel is, olie vervoeren van A naar B, zijn de inkomsten ongewis. Dat heeft te maken met de volatiele tarieven voor de grote olietankers. Ongeveer de helft van de schepen vaart tegen een vast tarief, maar de andere helft heeft te maken met die fors schommelende tarieven.
Euronav even geschetst in een notedop:
- Euronav exploiteert ca. 55 olietankers
- Het betaalt 80% van de winst uit aan dividend
- De balans is vrij sterk, met een nettoschuld/Ebitda van 1,9
- De vrachttarieven zijn bijzonder volatiel
De tarieven voor de carriers kunnen fors schommelen, waardoor het ene moment het aandeel veel te goedkoop lijkt, en op een ander moment weer veel te duur.
Over geheel 2016 verdiende Euronav 1,29 dollar. Dat werd echter vooral in het eerste halfjaar verdiend. De nettowinst in het derde kwartaal was 0, en in het vierde kwartaal 0,32 dollar per aandeel. Een deel daarvan kwam voort uit de verkoop van activa, zodat onderliggend een nettowinst werd geboekt van 0,96 dollar per aandeel. Omdat Euronav een pay-outratio hanteert van 80%, wordt hiervan aan dividend 0,77 dollar, oftewel 0,72 euro, uitgekeerd.
Vorig jaar werd al een voorschot betaald van 0,55 dollar uitbetaald, wat een resterend slotdividend inhoudt van 0,22 dollar, te betalen eind mei. Die 0,77 dollar op een koers van nu 7,30 houdt een dividendrendement in van 9,8%.
Dikke, vette adder
Goed, denkt u nu, kom maar op met die adder. Want die moet ergens zitten bij zo'n hoog dividendrendement. En die adder is er natuurlijk ook. Er is een aantal factoren dat de jaarwinst voor het lopende jaar fors onder druk gaat zetten.
Er zijn langetermijnfactoren die er goed uitzien, maar die worden dit jaar overschaduwd door een aantal kortetermijnfactoren. De vijf belangrijkste factoren die van invloed zijn op de tarieven zijn:
- aanbod van schepen
- vraag naar olie
- aanbod van olie
- financiering van schepen
- aantal te varen kilometers
Om ons even te beperken tot de grote jongens: momenteel zijn er een kleine 700 VLCC's wereldwijd actief, waarvan Euronav dus ca. 5% bezit. Wat kost nou zo'n schip?
Euronav kocht onlangs twee nieuwe VLCC-schepen voor 84,5 miljoen euro per stuk. De dagtarieven waarmee men break-even draait zijn voor de VLCC's ca. 27.300 dollar en voor een Suezmax 24.000 dollar.
Er wordt in het scheepswereldje met argusogen gekeken naar de nieuw uitstaande bestellingen. Zoals in elke markt werkt ook hier de wet van de varkenscyclus: in goede tijden worden veel nieuwe schepen besteld, in slechte tijden juist niet.
Aanbod van schepen
U ziet hieronder het scheepsbestand van Euronav. Euronav bezit 29 VLCC (very large crude carriers), 19 Suezmax schepen en nog een V-plus, waar het equivalent van drie miljoen vaten in kan. Een Suezmax kan nog net door het Suezkanaal en kan de helft vervoeren van een VLCC.
De komende tijd komen er nogal wat nieuwe schepen in de vaart. Hoe meer tankers, hoe dunner de spoeling. Dat zet de tarieven (de blauwe lijn) onder druk. Door de vrij lange doorlooptijd vallen de gedane bestellingen soms in een totaal andere markt.
Financiering voor nieuwe schepen is echter steeds moeilijker te krijgen, door het onvoorspelbare karakter. Een bedrijf met een gezonde balans kan daar garen bij spinnen.
Belangrijk is ook de leeftijd van de schepen. Hoe ouder de schepen, hoe meer kosten er worden gemaakt. Reguleringskosten bijvoorbeeld, lopen flink op naarmate het schip ouder wordt. Hierdoor is de gemiddelde leeftijd waarop schepen uit de vaart worden genomen ca. 20 jaar.
Vraag en aanbod van olie
Hier gaat men af op de prognoses van de EIA. Volgens dit olie-agentschap zal de vraag naar olie jaarlijks toenemen met 1,2 miljoen vaten per dag. Dat kan dus makkelijk omgerekend worden naar vervoerscapaciteit.
U ziet het rekensommetje in onderstaande afbeelding. Die olie moet vervoerd worden naar de plaats van bestemming (veelal Azië) en dat betekent een extra vraag naar 49 VLCC-schepen.
Sowieso is er een bepaalde mate van prijselasticiteit. De vraag naar olie neemt toe naarmate de prijs lager is, en vice versa. Een hogere olieprijs is dus indirect niet goed voor Euronav. Wat nog wel een factor van betekenis is, is het prijsverschil tussen de Brentolie en de Amerikaanse WTI.
Het prijsverschil tussen Brent en WTI
Er zijn honderden verschillende soorten olie, maar gestandaardiseerd komt het erop neer dat er twee handelsprijzen zijn: de North Sea Brent, en de Amerikaanse WTI, de West-Texas Intermediate.
Het is eigenlijk een logisch verhaal, kijk weer naar het plaatje hierboven. De tankertarieven hangen natuurlijk ook af van de beschikbaarheid van de tankers. Hoe meer er bezet zijn, hoe hoger de prijs is.
Voor Euronav is het daarom van belang dat de Amerikaanse olie goedkoper is dan de olie uit de Noordzee of het Midden-Oosten. Simpelweg omdat de route vanuit de VS/Latijns-Amerika (44 dagen) naar Azië langer is dan vanuit het Midden-Oosten (21 dagen).
De verschillen in die olieprijzen zijn opmerkelijk. Daar valt ook geen peil op te trekken, maar momenteel loopt het verschil tussen beide weer op. De Amerikaanse olie blijft eigenlijk achter, waardoor het aantrekkelijker wordt voor de Aziaten om olie vanuit Amerika te halen.
Die prijsverschillen waren een aantal jaren geleden gigantisch, momenteel liggen ze weer dicht bij elkaar. Als de Amerikanen bij een hogere olieprijs de pompen weer vol open zetten, zou dat weer op kunnen lopen.
Omdat veel van het overaanbod van olie zich ophoopt in de VS en Europa, en de vraagtoename vooral in Azië plaatsvindt, hoopt Euronav natuurlijk op een oplopend prijsverschil tussen de Brent en de Amerikaanse olie.
Want hoe goedkoper de WTI, hoe meer export er vanuit de VS naar Azië plaatsvindt, hoe meer vraag naar tankers er zal zijn.
De historie van Euronav
Euronav kwam in 2004 naar de beurs. Het was destijds onderdeel van CMB, een Belgische rederijgroep onder leiding van de familie Saverys. CMB werd de moedermaatschappij van drie rederijen, te weten Bocimar (droge bulk) Exmar (gastankers) en Euronav (olietankers).
Begin 2015 kreeg het een beursnotering in New York, wat leidde tot hogere koersen. De grootaandeelhouders (naast de familie Saverys zat er nog een Griekse familie in voor 20%) maakten echter dankbaar gebruik van het koersenthousiasme en gaven hun portie aan fikkie.
De Grieken zijn sindsdien met de noorderzon vertrokken maar de familie Saverys bezit gezamenlijk nog ruim 16,5%. Belgische analisten verwachten dat op enig moment de familie weer opnieuw zal aanmonsteren bij Euronav en zien dat als een potentiële koerstrigger.
Boekwaarde aandeel
De toename van het aantal schepen het komende jaar, de OPEC-maatregelen en de magere vervoerstarieven als gevolg daarvan hebben het aandeel in het verdomhoekje gezet.
De boekwaarde (lees: waarde van de vloot) ligt op ca. 11 euro per aandeel. Als we kijken naar de recente verkopen van grote schepen kan de vloot inderdaad wat afgewaardeerd worden.
Het is echter de vraag is of je dat elke keer moet doen als er weer een nieuwe prijs gezet wordt. Euronav maakt zelf namelijk gepast misbruik van de lagere waarderingen door schepen bij te kopen.
Inkomstenstroom nu en in toekomst
Het gaat veel meer om de inkomstenstroom. Die wordt te laag ingeschat. Halverwege 2016 vreesde men voor een slecht derde kwartaal en een negatief vierde kwartaal.
Eind oktober werd duidelijk dat het derde kwartaal inderdaad ongeveer niets verdiend werd. Maar het vierde kwartaal viel redelijk mee. De zwakte vanuit het derde kwartaal zette enigszins door, maar het traditioneel sterkere vierde kwartaal zet nu ook even door in het eerste kwartaal van dit jaar.
Het bedrijf zelf blijft heel erg voorzichtig voor de rest van dit jaar. Of dat terecht is, valt moeilijk te beoordelen. Gelukkig is de balans goed op orde. Euronav heeft voldoende liquiditeiten (ca. 600 miljoen dollar) om gebruik te maken van eventuele koopjes op de scheepsmarkt.
Grafisch uitgebeeld wordt de nabije toekomst iets minder rooskleurig ingezien. Het eerste plaatje komt uit een presentatie begin december. De groene factoren zijn positief, de gele minder.
Gisteren bleek het plaatje wat anders ingekleurd. Naast het overaanbod van schepen wordt nu ook het aanbod van olie als wat meer problematisch gezien.
Productiebeperking OPEC
De onlangs afgesproken productiebeperking van de OPEC had een negatieve invloed op de koers van Euronav. Minder olieaanbod betekent minder vraag naar vervoer.
Het is natuurlijk wel de vraag of de OPEC-kartelleden zich aan de gemaakte afspraken houden. In Irak (Basrah) werd alvast een recordoutput genoteerd in november. Euronav zelf geeft met onderstaande afbeelding duidelijk aan hoe ze over de olieprijsonderhandelingen denkt....
Lees anders dit artikel van Jilles van den Beukel eens over de olieprijsontwikkelingen. Daar wordt zelfs weer gesproken over een prijs van 100 dollar....
Kortom, om in scheepstermen te blijven: er is wat deining rond het aandeel momenteel. In de loop van dit jaar zal er extra capaciteit beschikbaar komen, terwijl er nog maar weinig schepen uit de vaart worden genomen.
Dat moet richting 2018 beter worden. De vraag is dan ook hoever de tarieven dit jaar zullen doorzakken. Ik reken daarbij voor dit jaar op een zeer mager winstje, tot misschien wel helemaal niks.
Dan gaat dat dividendrendement van bijna 10% naar misschien wel 0%. Ik denk echter, en daarom heb ik ze ook, dat dat nu wel voor een groot gedeelte is ingeprijsd. Maar: sterke zeebenen zijn vereist, want hoe stabiel zo'n tanker ligt, zo volatiel is het aandeel.
Inberg heeft een longpositie in Euronav.
Tot 1 december 2020 was Nico Inberg verbonden aan IEX. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Inberg kan posities innemen op de financiële markten. Reacties, of vragen?Mail naar nico.inberg@iexgroup.nl.
Volg @nicoinberg op Twitter