Dit fonds onderscheidt zich door een zeer ervaren team op het gebied van Nederlandse small- en mid caps. Binnen de categorie is het volgens Morningstar zelfs het beste team. Dit team past een bewezen en gedisciplineerd fundamenteel bottom-up-proces toe dat een uitstekend langetermijn-trackrecord heeft opgeleverd. De Morningstar Analyst Rating blijft Silver.
Kempen Orange Fund in het kort
- Morningstar Analyst Rating: Silver
- Morningstar Rating: ***
- Beheerteam: High
- Fondshuis: Above Average
- Beleggingsproces: High
Naar onze mening wordt deze strategie beheerd door het beste team in zijn categorie. Zij passen een bewezen en gedisciplineerd fundamenteel bottom-up-proces toe. De vier teamleden die verantwoordelijk zijn voor het beheer van deze strategie hebben allemaal ruime ervaring in Nederlandse mid- en small-caps. Van hen heeft Michiel van Dijk met 12 jaar de meeste ervaring op deze strategie. Bovendien werd het team eind 2019 versterkt met een vijfde lid, dat zich zal richten op de Europese small-capstrategie.
De portefeuille is behoorlijk geconcentreerd, maar individuele posities mogen bij aankoop nooit meer dan 10% van de portefeuille in beslag nemen. Normaliter bedraagt het aantal posities 20 tot 25 namen. Hoewel het proces consistent wordt toegepast, betekent dit niet dat de portefeuille gebonden is aan een bepaalde stijl. De langetermijnprestaties van deze strategie zijn uitstekend.
In december 2018 nam de werklast van het team aanzienlijk toe, omdat het toen het beheer van Kempens Europese small-capstrategie overnam. Toch vinden wij dit het sterkste team in de Morningstar-categorie Aandelen Nederland gezien de kwaliteit van de huidige teamleden.
De Morningstar Analyst Rating blijft Silver.
Beheerteam
Het team verloor met het overlijden van Joop Witteveen in augustus 2018 een zeer ervaren small-capbelegger en het hoofd van het team. Daarnaast nam de werklast van het team aanzienlijk toe, nadat het in december 2018 het beheer van Kempens Europese small-capstrategie overnam.
Toch vinden wij dit het sterkste team in de Morningstar-categorie Aandelen Nederland gezien de kwaliteit van de huidige teamleden en de additie van een beheerder in 2020 die zich zal richten op de Europese small-capstrategie. Daarom wordt de People Pillar-rating verhoogd naar High van Above Average.
Binnen dit Europese small-capteam zijn vier ervaren beheerders verantwoordelijk voor het beheer van deze Nederlandse small-capstrategie. Michiel van Dijk heeft met circa 12 jaar de meeste ervaring op deze strategie en is een getalenteerd en kundig beheerder. Erwin Dut en Sander van Oort zijn minder ervaren als beheerders maar brengen veel analistervaring mee, die grotendeels binnen Kempen werd opgedaan.
Ingmar Schaefer werd door Kempen ter versterking van het team in februari 2019 aangetrokken. Schaefer is een ervaren belegger in Europese mid- en small-caps. Eind 2019 werd Hanna Waltsgott aan het Europese small-capteam toegevoegd nadat zij daavoor als ESG-analist ondersteuning verleende aan Kempens small-capstrategieën. Gezien onze zorgen ten aanzien van de werklast van het team, zien we haar toevoeging als een welkome aanvulling.
Fondshuis
Kempen Capital Management (KCM) is de assetmanagement-tak van Kempen & Co, dat op haar beurt een volledige dochteronderneming is van Van Lanschot Kempen N.V. Wij zijn van mening dat KCM strategieën voert die goed passen bij zijn bewezen expertise en de firma is een uitstekende rentmeester geweest van de belangen van beleggers. KCM is gespecialiseerd in verschillende niches waarvoor het sterke proposities biedt. Hun high dividend-, eurocredit- en Nederlandse-aandelenfondsen behoren naar onze mening tot de best beschikbare opties.
Door nieuwe varianten van bewezen strategieën te lanceren, probeert het bedrijf zijn expertise te benutten om zijn voetafdruk uit te bouwen, maar het verwierf ook gespecialiseerde middelen in alternatieve investeringen om het aanbod van fondsen te verbreden.
In het verleden heeft het bedrijf te maken gehad met prestatieproblemen en verloop binnen de teams van zijn vastgoed- en Europese small cap-strategieën, maar het heeft de teams en processen voldoende geherstructureerd. Daar hebben de vastgoedfondsen van geprofiteerd, maar de effectiviteit van de Europese small capstrategie is nog steeds onbewezen.
We denken dat KCM talentvolle investeerders heeft kunnen aantrekken en behouden. Hoewel de variabele vergoeding discretionair is, omvat deze wel prestaties over 3 en 5 jaar en dit stemt de belangen van portefeuillemanagers af met die van beleggers. De firma rekent redelijke vergoedingen en deelt tot op zekere hoogte schaalvoordelen met beleggers. Capaciteitsbeheer was voorbeeldig, wat het rentmeesterschap onderstreept.
Proces
Deze strategie wordt beheerd volgens een bewezen en gedisciplineerd fundamenteel bottom-upproces. Hoewel we na het overlijden van Joop Witteveen en de toegenomen werklast voor het team enige tijd behoudender zijn geweest in ons oordeel over het proces, is ons vertrouwen in de consistentie van uitvoering ervan volledig hersteld. Daarom blijft de Process Pillar staan op een High rating.
Het universum bestaat uit Nederlandse bedrijven, en sinds 2010 ook een aantal Belgische bedrijven, met een marktwaarde van 100 miljoen tot 5 miljard euro. De aandelenselectie begint met een eerste filtering waarbij o.a. het bedrijfsmodel, transparantie van het management en adequate liquiditeit wordt bekeken. De research naar de overgebleven aandelen is gefocust op kwaliteit en waardering.
Het team bepaalt op basis van diepgaand onderzoek een bedrijfsscore en het koerspotentieel. De bedrijfsscore hangt grotendeels af van de kwaliteit van het management (40%) en de strategische positie (40%) en in mindere mate van de financiële positie (20%) van de onderneming. Het koerspotentieel wordt bepaald met een gedetailleerd discounted cash flow-model.
Tijdens het researchproces en na het initiëren van een positie in de portefeuille staat het team in nauw contact met een bedrijf, wat het team naar onze mening waardevolle inzichten verschaft. In portefeuilleconstructie hangt het gewicht van een aandeel af van de convictie van het team en de mate van liquiditeit van een aandeel.
Prestaties
De langetermijnprestaties van deze strategie zijn uitstekend, maar tegelijktijd zijn ze niet geheel aan het huidige team toe te schrijven. Echter, ook op de korte termijn heeft de strategie in lijn met het langetermijn-track record gepresteerd. Over de periode dat Joop Witteveen de hoofdbeheerder was, van maart 2005 tot en met augustus 2018, versloeg de strategie met ruime afstand (gemiddeld rendement van 11,51% per jaar) relevante indices zoals de MSCI Netherlands Small Cap index (5,71%) en de AMX index (7,51%).
Ook het gemiddelde voor de Morningstar categorie Aandelen Nederland werd ruimschoots overtroffen, hoewel daarbij moet worden opgemerkt dat de categorie van oudsher wordt gedomineerd door strategieën die meer op large-caps focussen. Sindsdien en tot en met eind mei 2020, heeft de strategie opnieuw de categorie en de relevante indices weten te verslaan.
Hoewel het langetermijn-track record mede werd behaald met Michiel van Dijk als medebeheerder, is het geruststellend om te zien dat het huidige team het langetermijn-track record consistent heeft weten voort te zetten.
Het risico van de strategie, zoals de standaarddeviatie, lag zowel op lange als korte termijn boven dat van de Morningstar Categorie Aandelen Nederland, hetgeen werd veroorzaakt door de pure focus van deze strategie op mid- en small-caps. Het hogere risiconiveau weerhield de strategie er niet van om in de turbulente markten van 2020, tot en met eind mei, beter te presteren dan de categorie en de relevante indices.
Kosten
De lopende kosten van de rebatevrije 'clean' fondsklasse bedragen 1%. Onder onze verbeterde beoordelingsmethodologie, die meer nadruk legt op kosten en verwachte relatieve benchmarkprestaties, blijft de Morningstar Analyst Rating staan op Silver.
Ronald van Genderen, CFA
is fondsanalist bij Morningstar Benelux