Lamsrust schreef op 20 augustus 2020 15:11:
Artikel Vastgoedmarkt heden
Hoe Unibail zich verslikt in de overname van Westfield
Financieel
Hoe Unibail zich verslikt in de overname van Westfield
Terwijl de koers van de beursgenoteerde vastgoedonderneming Unibail-Rodamco-Westfield instort, dringt zich een vraag op. Hoe verstandig was de overname van Westfield?
Aandelenbeleggers hebben de wijsheid niet in pacht, maar onderuitgaan op de beurs is een slechte voorbode. Precies dat overkwam de vastgoedbelegger Unibail-Rodamco na de aankondiging eind 2017 van de overname van branchegenoot Westfield.
Het kan hard gaan. Unibail-Rodamco kwam met het nieuws op 12 december 2017. Het vooral in grote winkelcentra gespecialiseerde vastgoedfonds noteerde toen nog 224 euro. Half februari 2018 bereikte de koers een voorlopig dieptepunt, bijna 38,50 euro lager. Die tik stelde nog niets voor bij de afranseling na de overname. Het aandeel Unibail-Rodamco-Westfield (URW) noteerde 18 augustus 2020 nog maar 41 euro.
URW presteert naar verhouding matig
Natuurlijk is er meer aan de hand. Het sentiment onder aandelenbeleggers keert zich tegen fysieke winkels door de opkomst van e-commerce. Daar komt de coronacrisis overheen. Consumenten ontdekken noodgedwongen de internetwinkel. Tegelijkertijd hebben vastgoedbeleggers moeite de huur op te halen bij noodlijdende retailers. Detailhandelaren ruiken ook nog eens kansen om huren blijvend te verlagen.
Was het risico niet te groot?
Meer beursgenoteerde winkelvastgoedfondsen hebben het dus moeilijk, maar naar verhouding doet URW het matig. In nog geen drie jaar tijd verloor de onderneming 80 procent van haar beurswaarde. Ter vergelijking: in dezelfde periode bedroeg het koersverlies 40 procent voor Vastned, 51 procent voor Klépierre, 73 procent voor Eurocommercial Properties en 82 procent voor Wereldhave.
Ook Westfield groot in dominante winkelcentra
Toch nog even terug dus naar die overname van Westfield. Volgens Unibail-Rodamco was de toekomst in de retail voor e-commerce, winkelcentra voor de dagelijkse boodschappen en grote dominante winkelcentra met veel beleving. In dat laatste segment was Westfield ook groot. En dat ook nog in twee markten waar de Unibail-Rodamco op dat moment niet zat: de Verenigde Staten en het Verenigd Koninkrijk.
Op het eerste gezicht was het geen vreemde keuze en de cijfers waren indrukwekkend. Unibail-Rodamco bezat een portefeuille vastgoed en projecten van 43,6 miljard euro en Westfield had 18,4 miljard euro. Het gecombineerde bedrijf bezat 62 miljard euro en werd de grootste winkelbelegger ter wereld.
Schuldgraad door overname omhoog
Alleen: was het risico niet te groot? Achteraf is die vraag gemakkelijk met ‘ja’ te beantwoorden, maar destijds waren er al zorgen. De loan-to-value (schuldgraad) steeg van 33 naar 37 procent en inclusief de overbruggingsfinanciering voor de overname zelfs tot 40 procent. Kredietbeoordelaar Fitch was er niet verguld van. De deal verzwakte het financiële profiel. Reden om de ‘issuer default rating’ van URW op ‘watch negative’ te zetten.
De verhoging van de schuldgraad kwam op een moment waarop al twijfel bestond over de Amerikaanse retailmarkt. Partijen als Amazon hielden daar huis op een voor de fysieke detailhandel vreselijke manier. In 2017 ging volgens vastgoedadviseur Cushman & Wakefield een recordaantal van bijna 9.000 winkels in de Verenigde Staten dicht.
Ontbrekende prognose
In welke mate zou URW bestand zijn tegen dat bloedbad? Wat de onderneming er in het eerste jaar na de fusie over zei, stelde beleggers niet gerust. In de toelichting op de resultaten over de eerste helft van 2018 ontbrak een prognose voor de voormalige winkelcentra van Westfield in Amerika.
Twee jaar later is meer bekend. In de eerste helft van 2020 werd de voormalige portefeuille van Westfield ongeveer even hard geraakt door de coronacrisis als het vastgoed dat al in bezit was voor de overname. De netto huurinkomsten daalden met 189 miljoen euro op jaarbasis. Van die daling komt 70 miljoen op het conto van de overgenomen portefeuille: 42 miljoen euro in de Verenigde Staten en 28 miljoen euro in het Verenigd Koninkrijk.
Schuldgraad verlagen lukt niet
Het grootste probleem voor URW is dat het de schuldgraad niet structureel omlaag krijgt. In februari 2019 meldde de onderneming een aanscherping van de doelstelling voor de loan-to-value van 35-45 procent naar 30-40 procent. In 2018, 2019 en de eerste helft van 2020 verkocht de onderneming voor 5,3 miljard aan vastgoed om leningen af te lossen.
Bij een gelijk gebleven waarde van de portefeuille zouden die aflossingen tot een daling van de schuldgraad hebben geleid. Maar de onderneming moest in de eerste helft van 2020 2,768 miljard euro ofwel 5,1 procent afboeken op de bestaande portefeuille. Nog eens 658 miljoen euro ging af van de waarde van ontwikkelprojecten en projecten die in de eerste helft van 2020 in exploitatie gingen. Zo steeg de schuldgraad in de eerste helft van 2020 naar 41,5 procent.
Verwatering
Verlaging van de schuldgraad via verkopen van vastgoed is een hele toer wanneer de waarde van het bestaande bezit afneemt. Het op 14 augustus naar buiten gekomen bericht dat URW een claimemissie voorbereidt, hoeft dus geen verbazing te wekken. Bestaande aandeelhouders zijn niet bij zo’n emissie gebaat, want die zien hun belang verwateren. URW kon ze niet geruststellen. De onderneming meldde alle opties voor versterking van de balans te bekijken.
Wat als Unibail-Rodamco zijn branchegenoot Westfield niet had overgenomen? Dan had er nu meer vet op de botten van Unibail-Rodamco gezeten. Versterking van de balans was dan minder noodzakelijk en een claimemissie nog niet aan de orde. Maar die versterking is wel noodzakelijk. Aandeelhouders dreigen dus met terugwerkende kracht te moeten betalen voor de overname Westfield via een verwatering van hun belang.