Dire Straits schreef op 15 augustus 2023 15:58:
TKH: BUY KOERS: €41,40 KOERSDOEL: €56 UPSIDE: 35%
Samenvatting:
Lage groei in het tweede kwartaal, vooral bij Smart Vision
TKH is gevoeliger voor conjunctuurontwikkelingen dan gedacht
Omzetgroei in de eerste helft nog wel 5,3%
Taxaties voor dit en volgend jaar iets omlaag
Structurele ontwikkelingen maken hogere groei op de langere termijn wel mogelijk
Koersdoel blijft staan
De omzetgroei van TKH lag in het tweede kwartaal een stuk lager dan verwacht werd. Het bedrijf heeft geen specifieke kwartaalcijfers gepubliceerd, maar wel over het eerste halfjaar. De omzet is in die periode met 5,3% toegenomen. Maar in het eerste kwartaal publiceerde TKH nog een groei van 8,2%.
Volgens een niet al te ingewikkelde berekening komen wij dan uit op een geschatte groei in het tweede kwartaal van maar 2,6%. Dat verraste analisten en beleggers duidelijk, met een stevige koersdaling van zo’n 10% tot gevolg.
Kortere levertijden
Een flink deel van de pijn ligt bij Smart Vision. In die divisie worden producten verkocht die ervoor zorgen dat machines kunnen ‘zien’, denk dus aan camera’s en sensoren. Dit onderdeel groeide in het eerste kwartaal nog met 14,4%. Over het eerste halfjaar resteerde er een groei van nog maar 6,6%. In het tweede kwartaal was er dus waarschijnlijk nauwelijks sprake van groei, mogelijk zelfs een kleine krimp.
Volgens TKH komt dat door de marktomstandigheden, die minder gunstig zijn geworden. Maar ook de veel kortere levertijden spelen mee. Dat klinkt misschien vreemd, maar volgens TKH waren klanten de laatste jaren bereid om ruim van tevoren bestellingen te plaatsen en ook daadwerkelijk af te nemen, ook al betekende dat grotere voorraden bij de klanten.
Dat kwam natuurlijk door de tekorten die door de lockdowns waren ontstaan op verschillende plekken. Nu zijn die problemen opgelost, en zijn klanten van TKH niet meer bereid om hogere voorraden aan te houden. Ze kunnen immers binnen een paar weken hun bestellingen geleverd krijgen zodra de markt aantrekt.
Luwte zou tijdelijk moeten zijn
De groei van het onderdeel Smart Connectivity is ook flink gedaald in het tweede kwart. Volgens TKH waren ook hier de voorraden bij klanten te groot geworden. Die worden nu afgebouwd en dat zou volgens ceo Alexander van der Lof zo’n halfjaar kunnen duren. Ook vertraging die bepaalde duurzame energieprojecten hebben opgelopen (bijvoorbeeld door vergunningsproblemen) zorgt voor minder omzet.
TKH levert elektriciteitskabels voor dit soort projecten. Volgens TKH is het goede nieuws dat uitstel geen afstel is: er moet geïnvesteerd worden in het elektriciteitsnetwerk en duurzame energie. De huidige luwte zou dus tijdelijk moeten zijn.
Bij de divisie Smart Manufacturing, waar vooral machines voor de productie van autobanden gemaakt worden, was er in het tweede kwartaal waarschijnlijk wel een wat hogere groei, maar over de eerste helft komt het in totaal uit op +2,8%, geen enorm indrukwekkend percentage
Taxaties
Door de wat tegenvallende cijfers zijn de taxaties voor dit jaar iets verlaagd. De Ebita verwachting was €255 mln, maar dat is naar €242 mln gegaan. Dat is het midden van de bandbreedte die TKH nu zelf heeft afgegeven voor dit jaar: €237 tot 247 mln.
Dat zou een Ebita-groei van 3,1% ten opzichte van vorig jaar betekenen. Niet heel slecht, maar ook geen reden voor groot enthousiasme. Voor de aangepaste winst per aandeel gaat de taxatie naar €3,30 (van €3,50). De totale winst per aandeel (wpa) was in het eerste halfjaar al €2,40, maar daar zat een flinke boekwinst in op een verkocht onderdeel in Frankrijk. De aangepaste (‘adjusted’) halfjaar wpa was €1,65.
Voor volgend jaar gaan de taxaties voorzichtigheidshalve ook omlaag. TKH zou moeten profiteren van een aantal structurele ontwikkelingen (automatisering, elektrificatie en digitalisering), maar die ontwikkelingen zijn kennelijk niet zo sterk dat ze de conjunctuur kunnen overstijgen. Dat is waarschijnlijk de grootste reden van de koersreactie dinsdag: het idee was dat TKH op een aantal gebieden structureel zou kunnen groeien, en daarmee wat minder cyclisch zou zijn. Dat blijkt nu niet helemaal te kloppen.
TKH Group 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E
Omzet (€ mrd) 1,52 1,82 1,90 2,02 2,14
Ebitda (€ mln) 235 290 295 337 373
Ebita (€ mln) 190 235 242 275 305
Nettowinst (€ mln, adjusted) 95,2 137,1 156,7 167,2 192,7
Winst p/a (€, adj.) 2,30 3,50 3,30 4,09 4,65
K/w verhouding 18,3 12,0 10,6 10,3 8,9
Dividend per aandeel (€) 1,00 1,50 1,65 1,65 1,75
Dividendrendement 2,4% 3,6% 3,9% 3,9% 4,2%
Tabel 1: Kerncijfers TKH, taxaties Beleggersdesk en Bloomberg consensus
Zwakkere balans
De balans is duidelijk minder geworden ten opzichte van vorig jaar. De schuld is opgelopen (met €85 miljoen), terwijl de cashpositie is afgenomen (met 84,7 miljoen). De belangrijkste oorzaken zijn een overname (Euresys), de investeringen die worden gemaakt om de capaciteit uit te breiden en het uitkeren van dividend.
Door de hogere rente zorgt de hogere schuld ook voor een fors hogere rentelast (€9,5 ipv 3,5 miljoen). Maar echt problematisch is het allemaal gelukkig niet. De nettoschuld/Ebitda verhouding is 1,7, dat is een heel redelijke ratio. Bovendien hoeft er in de tweede helft geen dividend betaald te worden, en als er geen overnames worden gedaan zou de balans de rest van het jaar niet substantieel hoeven te verslechteren.
De investeringen gaan nog wel door tot en met volgend jaar, maar die zouden op een gegeven moment ook vruchten moeten gaan afwerpen. Investeren hoort bij ondernemen.
Bron: TKH Group
Koersdoel gehandhaafd
Het halfjaarbericht bevat zeker wat negatieve elementen. Maar het aandeel was niet echt torenhoog gewaardeerd. De koersreactie lijkt dan ook vooral een kwestie van teleurstelling.
De structurele ontwikkelingen die TKH verder zouden moeten brengen (automatisering, elektrificatie en digitalisering) zijn misschien wel conjunctuurgevoelig, maar dat wil niet zeggen dat er op de lange termijn geen bovengemiddelde groei mee te halen is. Het is evident dat er bijvoorbeeld nog flink geïnvesteerd zal moeten worden in elektrificatie.
De forward k/w van TKH ligt gemiddeld genomen op ongeveer 13. Als we voorzichtigheidshalve van 12 uitgaan, en de wpa taxatie voor 2025, dan zou een mogelijke koers in 2024 bijna €56 bedragen, min of meer het bestaande koersdoel.
Dat koersdoel handhaven we daarom. Het dividend van bijna 4% is vrij aantrekkelijk en het advies blijft al met al 'buy'. Géén strong buy, omdat er net iets te veel onzekerheden zijn, zoals bijvoorbeeld een mogelijk langere conjucturele tegenwind.