Belegger Sven schreef op 23 oktober 2022 13:45:
Beste mede JET'ers,
Zoals beloofd heb ik naar aanleiding van de kwartaalcijfers opnieuw naar mijn waarderingsmodel gekeken (vorige update 21 augustus). Hoewel mijn mening over JET niet is veranderd heb ik nav de Q3 cijfers wel wat verschuivingen tussen de verschillende segmenten gemaakt.
Eerst maar even kort over die cijfers, wat viel me op:
Noord Europa is nog een sterker segment dan waar ik zelf rekening mee hield. Mooie GTV groei laten zien in deze moeilijke tijd maar vooral het gegeven dat de Duitse penetratiegraad nog slechts 20% bedraagt vind ik een enorm sterk gegeven. In Nederland ligt deze bijvoorbeeld al op 40%. Mijn verwachting is dat die graad de komende jaren naar de Nederlandse toe gaat groeien en dan zou je dus zomaar een verdubbeling van de GTV kunnen zien in een extreem winstgevend segment.
Noord Amerika toch een tegenvaller op korte termijn. De Amazon en BOA deal zijn duidelijk geen gouden oplossing voor alle problemen binnen dit segment dus de mensen die verkondigden dat er extreme groei zou worden geboekt kunnen zich achter de oren krabben. Positief is echter de reactie van Jitse over de fee caps, de nonchalance waarmee hij hierop antwoorde moet wel aangeven dat ze heel dicht bij een deal in NY zijn. Het vervallen van de caps zou zomaar 150 miljoen EBITA per jaar op kunnen leveren en bij een multiple van 10 komen je dan al op 1,5 miljard aan waarde. Op korte termijn kan dat een koerstrigger zijn. Een verkoop van dit segment geloof ik eigenlijk niet zo in. Door de IFood sale is de balans sterk genoeg om Grub enkel tegen de hoofdprijs(2,5 miljard+) van de hand te doen, ik zou niet weten wie die hoofdprijs zou willen betalen.
UK is en blijft echt een lastig segment. Ik begin stilaan de hoop te verliezen dat UK zou kunnen uitgroeien tot een tweede Duitsland. Ik vrees dat we afgaan op een scenario waarbij zowel Deliveroo als JET groot zullen zijn in de UK, hopelijk zien zij beide in dat de concurrentiestrijd enkel schade met zich meebrengt en besluiten ze naast elkaar te gaan bewegen. De enorme profit pool die deze markt zou kunnen zijn is dan uit zicht maar ik denk wel dat er een ruim winstgevende operatie kan worden gedraaid hier.
Overig is nog steeds het moeilijkste segment omdat het een beetje een ''black box'' is. De harde cijfers vanuit dit segment zijn dramatisch (GTV krimp, extreem negatieve marge) maar het management was er in de call toch best positief over en vraagt om geduld. Ik geloof de ''kijk maar naar Duitsland x jaar geleden'' vergelijking niet maar als in Zuid Europa uiteindelijk eens wordt opgetreden tegen de ''arbeidsovertredingen'' van de concurrentie dan zou er toch wat te halen kunnen zijn.
Het moge duidelijk zijn dat Noord Europa het absolute kroonjuweel van JET is en dat de andere segmenten te maken hebben met grote uitdagingen waarvan het onwaarschijnlijk is dat deze in alle segmenten worden overwonnen. Het prettige aan de huidige waardering is echter dat ook lang niet alle markten hoeven te slagen, sterker nog: naar mijn idee is de huidige waardering een zeer conservatieve waardering van het Noord Europa segment en staat de rest op €0. Dat is natuurlijk (hoe je er ook over denkt) absoluut niet reëel.
Ik heb weer een drietal waarderingsmethodes op JET toegepast. Een waardering waarbij ik uitga van de managementverwachtingen en hier op zowel EBITA marge als GTV een correctie op maak. Daarbij ook een scenario gemaakt van een snelle verkoop van Grubhub + een aandelen inkoopprogramma. Ikzelf verwacht niet dat dit gaat gebeuren en hecht weinig waarde aan de outlook (die gek genoeg opnieuw herhaald werd, daar moet toch een basis voor zijn) voor de gehele groep.
Daarom kijk ik liever naar de verschillende segmenten. Omdat deze dusdanig verschillend zijn wil ik daar andere groeipercentages en EBITA marges en multipels op plakken. Voor de goede orde:
- De ''start'' GTV (H1 x2) en Ebita komen uit de cijfers van H1, het heeft weinig zin om dit na Q3 aan te passen.
- De ''eind'' bedragen zijn over 5 jaar, het gaat dus ook om een koersdoel over 5 jaar.
Korte toelichting op de getallen:
Noord Europa Prachtig segment waarbij ik de EBITA marge inschat op 6% en wegens de enorm sterke marktpositie een multipel van 12 keer EBITA gebruik. De GTV groei moet komen uit het verhogen van de penetratiegraad in met name Duitsland, ik verwacht dat de GTV de komende 10 jaar kan verdubbelen en pas daarom een groeivoet van 7% toe. Al met al geeft dit een waardering van €36 per aandeel.
Noord Amerika ten opzichte van mijn berekening op 21 augustus heb ik de groeivoet teruggebracht van 5% naar 3% vanwege de tegenvallende resultaten afgelopen kwartaal. Ik denk dat het inmiddels duidelijk is dat Grubhub het erg moeilijk heeft met de hevige concurrentie. ex fee caps zou er een EBITA marge van tussen de 1 en 1,5% geboekt moeten zijn (volgens het management) en dat zou op lange termijn moeten kunnen verdubbelen. Moeilijk markt, veel concurrentie en daarom een lage multipel. Goed voor €13 waarde per aandeel
UK de waarschijnlijkheid voor het worden van absolute marktleider heb ik na de afgelopen cijfers sterk teruggebracht. Door de focus op het meer winstgevende segment van de markt zal de groei onherroepelijk terug gaan lopen en daarom heb ik deze tov 21 augustus gehalveerd tot 3,5%, ook de marge iets teruggebracht en ook de multipel nog wat verlaagd. Totale waarde €9 per aandeel.
Overig Gezien de omvang van het kleinste segment maakt het eigenlijk niet gek veel uit wat voor aannames je hiervoor maakt. Ik heb de groei gezien de kwartaalresultaten stevig teruggebracht maar de marge wat verhoogd, per saldo heeft het geen materiele impact op de totale waardering.
Tot slot heb ik ook de ''hoofdkantoorkosten'' meegenomen in deze berekening omdat deze een materiele impact hebben op de totale EBITA. Heel moeilijk in te schatten maar ik verwacht dat deze sterk zullen gaan dalen de komende jaren.
Al met al kom ik op deze (in mijn ogen toch conservatieve) waarderingsmethode op een waarde van €55 uit over 5 jaar. Ik noem het conservatief omdat ik eigenlijk alleen Noord Europa als winnaar aanmerk en alle andere segmenten waardeer alsof ze niet als winnaar in hun markt zullen eindigen.
Ik ben heel erg benieuwd wat jullie van bijgevoegde berekening en bovenstaande redenaties vinden, ik wissel daarover natuurlijk graag van gedachten.
Mvg,
BeleggerSven